英维克(002837)点评：居温控高声自远 再藉收购科泰秋风

类别：热管理网上市公司
机构：招商证券股份有限公司
研究员：刘荣/吴丹
日期：2017-10-31

事件：

 
英维克2017 年前三季度收入4.79 亿元，同比增长28.86%，归母净利润5705.27万元，同比增加3.57%；扣非归母净利润5463.47 万元，同比增加1.4%；每股收益0.29 元。同时预告2017 年度归母净利润增长为0-30%之间。收入符合预期，受原材料价格上涨及费用增加净利承压，但公司技术实力强，数据中心方兴未艾+5G 通信建设提速，主业未来增长可期，2018 年对应38 倍，考虑拟收购细专轨交空调科泰加码轨交空调业务，维持审慎推荐。

 
评论：

 
1、收入整体符合预期， 三大业务支撑增长前景公司前三季度收入同比增长28.86%，符合预期，17Q1-Q3 单季收入增速分别为34.13%、23.39%、31.44%。公司属于温控设备小龙头，三大业务均围绕温控展开。

 
1）机房温控设备已成为最主要的营业收入来源，上半年收入1.67 亿元，同比增长61.3%，占总营业收入的55%。第三季度增长仍较快，增长原因主要系以互联网、云计算、大数据等产业为代表的非通信行业机房应用领域持续扩大。公司目前试图在冷源问题上寻找突破，利用自然冷源在合适的时间并匹配市场的需求，形成公司新的增长点。

 
2）户外柜温控设备收入也在增长中。上半年收入1.16 亿元，同比增长34.5%。

 
去年受铁塔业务建设放缓有所拖累，但今年已进入正常状态。同时，除了基站，智能电网，工业空调等新领域方面也会有所增长，目前已经有厂商车间在用公司工业空调。叠加5G 通信建设提速，公司未来将明显受益。

 
3）新能源车用空调整体仍不容乐观，上半年收入大幅下滑73%，前三季度已经有所改善但压力仍大，整体趋势和行业一致。一方面系公司乘用车空调产品未放量，目前仅配套客车，而客车今年整体销售压力偏大；而且公司该业务目前区域依赖性较强，主要是深圳区域，而深圳目前已经基本完成公交车新能源化，增量较少。目前公司正在努力开拓新客户，且拟通过收购科泰直接加码。

 
2、原材料价格上升及三费增长 归母利润增长低于收入增长前三季度归母净利润同比增加3.57%，增幅远低于收入增长。公司经营情况和预计订单执行情况良好，预计2017 年度归母净利润变动幅度在之间0-30%之间。

 
归母净利增速低于收入，一方面系原材料价格上涨毛利率承压。公司17Q3 综合毛利率33.59%，与去年同期仍有大概有3 个点以上的下降。综合来看，原材料在公司主营成本构成中占85%以上，原材料价格大幅上升，毛利率受挤兑的压力明显较大。

 
另一方面系三费明显增长。前三季度1）销售费用为5468.7 万元，同比增加50.29%，主要系公司增大市场宣传拓展所致；2）管理费用为3980.7 万元，同比增长32.02%，公司在今年上半年完成首次股权激励授予209.2 万股，其中财务总监及三名副总获得14 万股，占6.12%，151 名核心管理人员、核心技术（业务）人员合计持有195.2 万股，因2016 权益分配方案调整股权激励价格约为12.1 元/股左右，2017-2020 预计增加管理费用900 万、1000 万、500 万及100 万。3）财务费用164.7 万元，同比增加209.19%，人民币升值大背景下汇兑损失增加是一个原因，公司去年同期基数较小也是导致财务费用激增的一个因素。公司资产减值损失851.6 万元，同比增加42.83%，主要是应收账款计提坏账准备所致，报告期内公司应收账款3.61 亿。

 
3、收购上海科泰加码新能源空调业务

 
公司10 月25 日公布其收购上海科泰的交易草案：公司以3.15 亿的价格收购上海科泰95.1%的股份，现金支付2880.7 万，以每股22.91 元的价格发行1237 万股支付剩余2.86 亿，募集配套资金不超过5000 万元。由于英维克此前已持有上海科泰4.9%的股权，本次交易完成后，上海科泰将会成为英维克全资子公司。科泰承诺，若交易今年完成，则承诺2017-2019 年扣非归母净利1264 万、2142 万、2668 万，复合增长45%；若明年完成，则承诺2018-2020 年扣非归母净利2142 万、2668 万、3478 万，复合增长27.4%。

 
上海科泰的主营业务为城市轨道交通车用空调和客车空调的研发、生产、销售及服务，是中国进入轨道交通空调系统维保最早的公司之一。其列车空调已应用于上海6 号线、8 号线、16 号线、广州5 号线、苏州2 线和4 号线，已经拥有一定的客户基数。上海科泰2015 年、2016 年和2017H1 分别实现营业收入8865.6 万、1.19 亿和4903.9 万；实现归母净利润169.48 万、871.86 万、125.97 万。上海科泰主营业务在公共交通领域，而该领域的特点是季节性明显：年初制定当年预算，主要集中在下半年完成全年预算指标。因此，过去两年上海科泰三、四季度主营业务收入占比都超过70%以上，若是依旧按照三、四季度70%这个比例测算，今年上海科泰营业收入1.63 亿，同比增长36.97%。

 
收购科泰使公司产业链得到延伸，易于发挥协同效应，从而实现弯道超车。上海科泰长期专注于轨道交通空调和新能源车用空调的开发和经营，而新能源车用空调属于电空调，使用直流电且供电来源是电池，与使用机械压缩机的靠机械带动的传统车用空调区别很大。在通信领域的直流空调上，英维克全球技术领先，能效比很高，此次收购上海科泰，可以进一步加强英维克在新能源车用空调上的技术，从而为公司在该领域实现“弯道超车”打下基础。此外，英维克和上海科泰同属于精密温控节能设备制造业，相同的生产、研发经验可以减少收购后双方的磨合期，从而更早地发挥出协同效应。

 
收购科泰可以多样化市场布局，减少单一市场依赖性。目前华南地区是公司新能源车用空调产品的主要市场，2017H1 来自华南的营业收入占比33.81%；上海科泰位于华东地区，公司地域性较强，2017H1 华东地区贡献了公司99.46%的营业收入，但地域性强的公司，往往在当地拥有丰富的客户资源和完善的交易渠道，此次交易可以使得英维克进一步拓展华东地区市场，减少对单一市场的依赖性。同时，在整合上海科泰在城轨交通车辆空调、地铁架修服务、客车空调等产品先后，英维克有望获得新的利润增长点。

 
4、主业增长可期+收购科泰 维持审慎推荐

 
公司将自身定位为温控解决方案供应商，户外柜机业务行业销量第一，未来业务也将围绕温控的核心技术来发展。机房精密空调市场规模达56 亿，国内市场已经形成英维克和佳力图双龙竞争的格局，公司管理团队成熟，且在精密空调市场上最重要的节能科技上占有技术优势，未来更易受到下游厂商的青睐。新能源车用空调的市场规模约为650亿，收购上海科泰后，公司将切入轨交空调领域，有望形成公司新的利润点。

 
公司收入符合预期，受原材料价格上涨及费用增加净利承压，但公司技术实力强，数据中心方兴未艾+5G 通信建设提速，主业未来增长可期。我们预测公司2017-2018 年净利分别为8000 万、1.24 亿，对应PE 为58.7 倍、38 倍，2018 年对应PE 为38 倍，考虑拟收购细专轨交空调科泰加码轨交空调业务，维持审慎推荐。

 
5、风险提示：新能源汽车行业政策导向转变；通信行业景气度不佳；收购不过会。