松芝股份(002454)年报点评：客车空调龙头 发力新能源热管理
类别：热管理网上市公司
机构：中信证券股份有限公司
研究员：陈俊斌
日期：2018-04-25
投资要点
2017 年业绩高增长，符合市场预期。公司2017 年度营业收入41.72 亿元，同比增长28.96%；营业利润4.43 亿元，同比增长64.48%；归母净利润3.66 亿元，同比增长56.36%，符合市场预期。公司业绩高增长，主要源于公司新能源客车空调业务表现突出，市场占有率提升，同时，公司新能源客车新产品智能暖风空调和电池热管理系统市场接受度较好。受益于销量和新品占比增加，公司主业毛利率由2016 年的25.1%提升至2017 年的28.2%，带动利润增速大幅高于收入增速。费用方面，销售费用同比增长44%，主要系运输费用增加导致；管理费用同比增加18.7%；财务费用同比减少-220%，主要是报告期内公司增加短期贷款导致利息支出增加。
国内最大的大中客车空调制造商，发力新能源热管理。公司是国内最大的大中客车空调制造商，2017 年公司的大中型客车空调产品共交付5.7 万台，同比增长10%，毛利率达44.2%。产品结构方面，公司2017 年配套大中型新能源客车空调超过2.8 万台，同比增长超过10%。同时，公司智能暖风空调销量从2016 年的600 多台增长至4,600 多台，增长超过600%，已经进入多家主流客车厂和公交公司，成为公司业务新的增长点。业务延伸方面，新能源客车电池热管理系统产品实现从无到有的重大突破，销量超过2,500 套。公司报告期内收购首钢福田、苏州同创，绑定北汽福田和苏州金龙等优质客户，2018 年市占率有望持续上升，带来新的增长。
新能源乘用车业务增长空间巨大，有望迎高增长。2017 年，公司乘用车空调实现收入18.68 亿元，同比增长18.57%；毛利率为15.11%，基本保持不变。公司具备较强的汽车空调研发能力，2017 年公司投资1.5 亿建设环境模拟风洞实验室，预计2018 年4 月投入使用。乘用车客户方面，公司精耕国内主要自主品牌优质客户，包括江淮、上汽集团、华晨汽车、长安汽车、北汽福田等，并将从2018 年开始为比亚迪供空调产品，公司还进入上汽大众、大众MEB 平台以及本田汽车的供应链。新能源乘用车业务未来增长空间巨大，随着新能源汽车爆发，有望迎来高增长。
积极拓展压缩机业务，加强布局轨道交通、冷链业务。报告期末，公司压缩机业务已达50 万台套产能，部分新能源客车压缩机及乘用车压缩机产品研发工作已基本结束，预计将在2018 年形成销售。此外，公司的轨道交通空调业务板块继续保持快速成长的趋势，在多个城市和领域取得突破。公司冷冻冷藏空调业务板块发展较快，销售台套数超过1,500 套，增长104%，销售收入增长117%。此外，公司通过收购芬兰Lumikko TechnologiesOy100%股权，提升冷冻冷藏业务板块的研发、生产和管理能力，为公司冷冻冷藏业务的发展打造坚实的内部能力。
风险提示：1.新能源汽车销量未达预期；2.新产品投放不及预期。
盈利预测及估值：维持公司2018/19 年EPS 预测分别为0.96/1.12 元。公司当前价11.45 元，分别对应18/19 年12/10 倍PE。公司是客车空调尤其是能源客车空调行业的龙头，市占率有望持续提升，长期看，公司加大新能源乘用车热管理业务布局，增长空间巨大，继续推荐，维持“买入”评级。
