克来机电(603960)：新能源车二氧化碳热管理龙头 深耕管路和阀

类别：热管理网上市公司
机构：中泰证券股份有限公司
研究员：苏晨/陈传红/冯胜
日期：2020-09-13

热管理是电动车零部件中最优质的赛道之一。热管理技术迭代路径清晰，从PTC到热泵再到二氧化碳热泵，COP 逐步提升，单车价值量大幅增加；行业竞争格局清晰，阀和管路是热管理核心赛道，技术和认证壁垒较高，目前能够涉足的就头部2-3 家企业。

 
二氧化碳冷媒优势明显，大规模商业化趋势越来越明确。目前头部的主机厂大众、戴姆勒等明确开始用二氧化碳路线，未来其他主机厂可能会逐步跟随；二氧化碳冷媒在冬天的能耗和制热优势明显，二氧化碳车型产品体验大大优于传统冷媒车型；R134a 环保压力大，1234yf 轻度易燃，且专利权被美国的杜邦和霍尼韦尔控制。从环保、行车安全和产业链自主可控角度看，二氧化碳是比较好的新型冷媒方向。

 
公司在高压阀和管路领域均有布局，高压阀已经申请发明专利，高压管路是大众MEB 国内独家供应商。在二氧化碳热泵系统中，高压阀和管路是技术壁垒最高、竞争格局最好的零部件。2020 年3 月，公司申请了高压阀的发明专利，与现有竞品相比，该阀体积小、阀芯易驱动、节流量控制精确，是全球极少数几家能够做高压阀的供应商之一；公司的高压管路是国内独家供应商，是全球唯一一家首创性利用金属硬密封结构来设计、生产汽车空调冷媒导管的供应商，已进入MEB供应链。

 
智能柔性设备国产替代刚起步，公司是国内极少数具备国产替代能力的设备供应商之一。公司主攻汽车电子和汽车内饰智能柔性设备两个领域。在汽车电子设备领域，公司主打设备包括电主轴组装和测试线、ESP/IPB/iBooster 装配测试线、IGBT 模块封测设备等，主要客户包括大众MEB、博世、联合电子、英飞凌等。

 
在汽车内饰设备领域，公司设备主要集中在座椅等领域，主要客户包括安道拓等。

 
国六政策红利，燃油分配器等进入高速增长期。国六燃油分配器价值量远高于国五，公司目前配套大众EA211 发动机，未来进一步配套EA888 产品，我们预计2020-2022 年，公司国六燃油分配器等产品将处于高速增长期。

 
投资建议：我们预测，公司2020-2022 年营收分别为10.45 亿、12.91 亿、18.21亿，YOY+31%、+24%、+41%；归母净利润分别为1.75 亿、2.28 亿、3.52 亿，YOY+75%、+30%、+55%，对应PE 分别为63X、49X、31X。公司是国内稀缺的二氧化碳热管理核心部件管路和阀标的，智能柔性设备长期成长空间大，给予增持评级。

 
风险提示：大众MEB 平台车型生产销量不及预期；电动车中二氧化碳热泵空调的渗透率不及预期；公司热泵产品项目的建设不及预期；市场空间不及测算预期