克来机电(603960)：国内汽车电子自动化龙头 新能源汽车促发展

类别：热管理网上市公司
机构：中泰证券股份有限公司
研究员：冯胜/王可
日期：2020-02-25

　　国内汽车电子自动化龙头，汽车电子控制器、执行器柔性自动化生产线供应商。

 
　　①公司成立于2003 年，成立初期切入联合电子（博世集团与中联汽车电子之合资公司）供应链；2017 年公司与上汽集团旗下核心电子零部件企业联创电子合资成立克来盛罗，布局新能源汽车电子自动化设备；2018 年公司收购上海众源，切入汽车零配件生产领域。公司自成立以来，持续深耕自动化设备行业，已经成为国内汽车电子自动化领域领先企业。

 
　　②在汽车电子领域，公司主要生产控制器装配工艺阶段及执行器的柔性自动化产线。汽车电子控制器的生产主要分为两个环节：一是PCBA 的SMT（表面贴装技术）工艺，二是装配工艺即PCBA 和其他零部件的组装，公司产品主要应用于后一个阶段。

 
旧产线替换+新能源汽车助力，汽车电子控制器柔性自动化生产线需求广阔。

 
　　①传统燃油汽车电子模块数量及种类不断增加，而目前零部件企业刚性产线闲置率较高，柔性产线适应产品变化能力强，未来存在柔性产线替换刚性产线的可能。以博世190 条汽车电子控制器生产线固定资产12 亿美元为例，我们估算全球汽车电子控制单元装配工艺产线的固定资产金额约为210 亿元人民币，假设2020-2022 年间每年替换10%的原有刚性产线，测算可得博世系年度市场空间约为4.2 亿元，全球年度市场空间约为21 亿元。

 
　　②新能源汽车电子控制器与传统汽车的产品有较大差异，难以用传统产线生产。同时新能源汽车电子产品多样性趋势不变，柔性自动化产线面临的需求可期。根据日本产经省预测，我们估算全球每年新增约152 万辆新能源汽车，假设其中单车新能源汽车ECU 模块为40 个，根据克来机电公告披露的汽车电子ECU 装配线合同估算单条产线产能及单价，我们测算全球新能源汽车电子控制器装配工艺生产线的年度市场空间约24 亿元。

 
核心技术构筑竞争门槛，募投扩产增厚业绩可期。

 
　　①公司创始人均曾任上海大学教授，是国内最早一批机器人领域研究专家，技术底蕴深厚；研发投入持续加大，2019 年前三季度，公司研发投入为2990.19 万元，同比增长72.44%，且主要投向新技术领域，目前公司在新能源汽车领域已有多项技术位居国内领先水平。

 
　　②公司持续获得博世系新能源业务订单，因产能吃紧于2019 年10 月扩产，拟新增五大类新能源汽车电子类柔性自动化产线及新能源汽车驱动电机疲劳老化测试系统成套设备。项目自建设起三年分期投产，预计达产后年度新增营收2 亿元。我们认为，本次扩产或迎需求大年，产能消化问题不大。

 
从ATS Automation 的发展看克来机电：横向并购带来增长，专注主业或更优

 
　　①ATS 在2010-2018 年横向并购了三家汽车零部件生产装备公司，拓展了公司产业链条及客户群，员工数量由2010 年的1578 人增长到2019 年的4400人。非标设备领域员工数量的增长代表着公司产能的提升，公司业绩在每次并购后实现快速增长。

 
　　②ATS 在2008、2012 年分别剥离汽车精密零部件、太阳能组件等营业资本利润率为负的业务，自此聚焦自动化系统主业。

 
　　③本次克来机电收购上海众源，我们认为短期可增厚公司营收，但是上海众源主业为发动机零部件制造而并非自动化系统，对本次收购的判断还要看公司后续的管控以及能否借此导入新的客户。长期来看，公司的营收及利润规模主要取决于柔性自动化装备的产能以及产品的研发能力。

 
首次覆盖，给予“增持”评级。根据公司2019 年业绩预告，全年实现净利润9772-10424 万元，同比增长50%-60%。公司是国内汽车电子自动化龙头，技术具备领先优势，下游应用领域持续拓展，看好公司未来发展。预计公司2019-2021 年净利润分别为1.03、1.43、1.89 亿元，对应估值为67、49、37倍。

 
风险提示：新能源汽车景气度不及预期、宏观经济周期性波动影响的风险、客户集中度较高的风险、科技创新能力持续发展的风险