拓普集团(601689)：锋芒毕露 TIER 0.5综合供应商成形

类别：热管理网上市公司
机构：华创证券有限责任公司
研究员：张程航
日期：2020-08-25

　　事项：

 
　　公司发布2020 中报，1H20 营收25.6 亿元/+5%，归母净利2.2 亿元/+3%，其中2Q20 营收13.5 亿元、同比+13%、环比+12%，归母净利1.0 亿元、同比+5%、环比-10%。

 
　　评论：

 
　　2Q20 营收表现基本符合预期，公司指引2021 年同比增速60%以上超预期2Q20 我们估计国产特斯拉带来15 个点左右的营收增速提振。本次财报中，公司预计2020 年营收为55 亿-65 亿元，对应同比3%-21%，同时预计2021 营收同比+60%，指引超预期，显示公司接下来将进入量产的项目非常丰富。

 
　　2Q20 利润率表现低于预期。公司2 季度毛利率24.7%，同比-1.0PP、环比-2.6PP，成为净利润率低于预期的主要原因（扣非净利率6.7%，同比-0.9PP、环比-2.2PP）。其中生产性折旧摊销/营收同比+1.1PP、环比-0.8PP，考虑该因素，2Q20 项目边际利润率同比持平、环比-3.4PP。项目边际利润率的下降主要来自于出口业务占比下滑（北美通用、AM 市场），我们估算可能2Q20 出口占比同比-7PP、环比-21PP，且1Q20 出口业务占比和毛利率可能较历史水平都较高，从公司2019 年国内毛利率22%、海外毛利率33%的量级看，2Q20 业务比例变化可以解释毛利率的同环比波动。

 
　　更加值得关注的是业务条线布局从“2+2”进一步扩大到“2+3”，Tier 0.5 的综合零部件供应商状态成形。其中：

 
　　1）NVH：保持经营稳定；2）内饰：将进一步扩展到外饰，成为“整车声学套组”业务；3）底盘系统：拟定增以扩产；4）汽车电子：第四代IBS 进入市场推广阶段（比亚迪、吉利试验中），EPS 亦然；此外还有其它电子产品在研在验；5）电动车热管理：新增业务，产品包括空调、电池热管理、电控热管理三类，单车价值量6-9 千元。至此，公司最大配套单车价值量将过万，进一步打开成长空间。

 
　　拓普的价值不在于寻找“单项冠军”，在于零部件发展第二阶段的“扩张能力”。这和大部分A 股汽车零部件不同，考察的更多是企业家精神、现代化管理和资源运作能力，这在效果显现之前是比较难以给出价值评判的。拓普当前的大客户获取、多品类产品扩张成果则已是上述能力的落地体现。

 
　　投资建议：公司中长期沿NVH、内外饰、底盘、汽车电子以及电动车热管理五大业务实现品类扩张和成长，短期阶段性依托核心大客户上量（通用、吉利，当前特斯拉，未来潜在日系）。根据中报数据及公司指引，我们将公司2020-2022年归母净利预期由6.5 亿、10.4 亿、13.8 亿元调整为5.8 亿、11.4 亿、14.3 亿元，增速27%、97%、26%，对应当前PE 72 倍、37 倍、29 倍。公司过去5年经营上升周期时PE 超40 倍、PB 超6 倍，考虑公司业绩快速增长、电动智能布局领先、综合性零部件状态成形，给予2021 年目标PE 45 倍，目标价相应上调至48.5 元，维持“强推”评级。

 
　　风险提示：行业及特斯拉销量低于预期、汽车电子进度低于预期、热管理产品新客户拓展速度低于预期、日系客户开拓速度低于预期等。