拓普集团(601689)：特斯拉贡献增量 剑指全球汽配TOP
类别：热管理网上市公司
机构：华西证券股份有限公司
研究员：崔琰
日期：2020-08-21
事件概述
公司公告2020 半年报:2020H1 实现营收25.6 亿元，同比增长5.1%；归母净利2.2 亿元，同比增长2.5%，扣非后归母净利2.0亿元，同比下降0.3%。其中，2020Q2 实现营收13.5 亿元，同比增长13.5%；归母净利1.0 亿元，同比增长5.3%，扣非后归母净利0.9 亿元，同比下降0.5%。
分析判断:
特斯拉国产贡献增量 下半年开启高成长
2020H1 公司营收同比增长5.1%，而同期乘用车行业产量同比下降16.8%，逆势增长主要受益于特斯拉国产配套的逐步上量。公司2019 年出口业务占比21%，对应毛利率33%（国内毛利率为22%），受海外疫情的影响，通用、克勒斯勒等北美主要客户销量大幅下滑，对公司业绩有一定的拖累，导致2020Q2 扣非归母净利增速低于营收增速。随着海外复工复产的稳步推进以及国内车市的逐步回暖，国产特斯拉持续爬坡上量，预计2020H2 将开启高成长，全年大概率实现预测目标营收的上限（65 亿元，同比+22%），明年营收亦有望实现60%以上的增长。
毛利率短期承压 研发投入和资本开支持续加大2020H1 毛利率为26.0%，同比下滑0.1pct，其中2020Q2 毛利率为24.7%，同比下滑1.0pct，环比下滑2.6pct，我们判断毛利率环比下滑主要受海外疫情致海外业务占比下降的影响。费用管控有所加强，2020H1 管理费用同比下降6.1%，对应管理费用率同比下滑0.5pct 至3.9%，销售费用同比基本持平；研发投入持续加大，对应研发费用同比增长8.3%至1.7 亿元，研发费用率同比提升0.1pct 至6.4%；受汇兑损失增加的影响，财务费用率同比提升0.5pct 至0.6%。受毛利率下滑和费用率略增的影响，2020H1 净利率同比下滑0.2pct 至8.4%。
资本开支方面，2020H1 折旧摊销占营收比例为9.2%，同比提升1.9pct，高于行业平均（4%），预计后续随着在手订单的逐步量产，产能释放后将提升公司毛利率。2020H1 新增资本开支4.1 亿元，并加快湘潭基地、宁波杭州湾新区二期基地和宁波鄞州区生产基地的建设，同时有序推进墨西哥、波兰、德国工厂规划，加快全球化扩张。
双维齐驱 剑指全球汽配TOP
客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司先后伴随通用、吉利成长，目前战略绑定特斯拉开启新一轮成长，同时已进入福特、FCA、戴姆勒、宝马、大众、奥迪、本田等全球供应体系。顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、蔚来、小鹏、理想等头部造车新势力合作，探索Tier 0.5 级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务。
产品+：“2+3”产业战略，电动智能全面布局。在保持汽车NVH减震系统和整车声学套组两项传统业务国内领先的同时，前瞻性布局汽车智能驾驶系统、热管理系统、轻量化底盘系统三大心业务，其中：1）轻量化高成长：公司铝合金轻量化底盘技术国内领先，收购福多纳后形成铝合金+高强度钢的完善布局，目前已进入特斯拉、吉利、比亚迪、北汽、长城、蔚来、威马等供应链，随着获更多主流车企的认证，未来有望拓展更多客户。2）汽车智能驾驶系统静待发力：电子真空泵EVP 订单迅速增加，预计将逐步贡献显著增量；智能刹车系统IBS 目前已迭代至面向L4级以上自动驾驶的第Ⅳ代双冗余方案，在比亚迪、吉利汽车等车型上进行搭载路试，同时还与国外著名企业合作，在电动物流车方面进行研发推广；智能转向系统正在向大众在内的多家主机厂推广，电动调节转向管柱、电动尾门、座椅按摩系统等智能座舱产品均已发布并获得客户的正式订单。3）新能源汽车热管理系统未来可期：公司已成功研发热泵空调、电子膨胀阀、电子水泵、电子水泵、气液分离器等产品，正在加大市场开拓和研发投入，目标成为新能源汽车热管理系统整体方案供应商。
投资建议
我们坚定看好特斯拉产业链+吉利产业链，公司作为特斯拉产业链高业绩弹性标的和吉利汽车产业链最受益标的，预计2025 年营收有望突破150 亿元；2）凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，公司未来还有望打入日系、德系客户，同时开发出更多的轻量化产品；汽车电子领域也有望取得突破，打开成长空间，在行业电动智能化变革下，顺势崛起成为自主零部件龙头。鉴于公司随特斯拉、吉利等关键客户进行业绩修复和轻量化、智能驾驶系统及热管理系统具备成长性，考虑疫情及定增扩产的影响，调整盈利预测：预计2020-2021 年EPS 由0.69/0.93/1.17 元调为0.67/0.97/1.25 元，对应当前PE 59/41/32 倍。考虑到公司未来的高成长性，给予公司2022 年35 倍PE，目标价由27.9 元调为43.75 元，维持“买入”评级。
风险提示
吉利销量回暖不及预期；特斯拉销量不及预期；竞争加剧；原材料成本上升等。
