银轮股份(002126)深度跟踪报告：重卡业务景气高 新能源提升估值

类别：热管理网上市公司公司
机构：中信证券股份有限公司
研究员：宋韶灵/陈俊斌/尹欣驰
日期：2020-07-01

　　中短期看，重卡和工程机械主要业务持续迎来高景气，国六排放标准实施进一步带动公司重卡EGR 业务需求爆发。2020 年公司新能源热管理持续在产品、客户进一步升级，订单预计将在2021 年加速释放。我们将公司目标市值从96 亿上调至155 亿元，目标价从12.0 元/股上调至19.6 元/股，继续重点推荐，维持“买入”评级。

 
　　下游重卡、工程机械高景气，提供业绩高增长支撑。2019 年公司高达37%、23%的收入来自下游重卡、工程机械客户，2020 年重卡和工程机械行业维持高景气，重卡客户潍柴、中国重汽以及工程机械客户卡特彼勒、徐工等需求旺盛。国六排放升级带动EGR产品爆发，天然气重卡、城市柴油重卡、所有地区柴油重卡分别于2019 年7 月1 日、2020 年7 月1 日、2021 年7 月1 日切换国六，银轮在重卡EGR 优势明显，配套了几乎所有的天然气重卡和超过一半的柴油重卡EGR。我们预计公司2020/21/22 年EGR 收入分别为4.5~5.0/6.5/10.0 亿元，带动传统业务保持稳定增长。

 
　　预计新能源热管理2021 年起放量，提升公司估值。2020 年1 月公司进入了戴姆勒Smart车型热泵空调领先产品的定点，2020 年3 月公司公告进入北美标杆客户供应链。截至2019 年，公司新能源热管理项目订单超过60 亿元（根据客户需求预测）。释放节奏上看，我们预计2020/21 年公司来自新能源热管理的收入分别为3.8/6.5 亿元，2022 年起收入贡献有望超过10 亿元。新能源热管理成长性高，有望带动公司整体估值水平提升。

 
　　新产品、新领域是公司未来长期的潜在增长点。从产品矩阵看，公司向上有热泵空调的系统。而在现有已获订单的水冷板、冷却模块、热泵等基础上，公司横向拓展布局了电子水泵等新产品，我们预计不排除后续有进入大客户配套的可能性。此外，公司收购的江苏唯益也有家电空调领域的换热部件产品拓展。这些新产品、新领域的布局有望成为未来公司长期的潜在增长点。

 
　　风险因素：下游主要乘用车客户销量不达预期；新产品开拓不达预期；原材料价格波动等。

 
　　投资建议：维持2020/2021/22 年归母净利润预测3.3/4.1/5.2 亿元，对应2020/21/22 年EPS 为0.42/0.52/0.66 元。当前股价12.24 元，对应2020/21/22 年29/24/19 倍PE。

 
　　（1）新能源业务：公司新能源热管理全球化布局，产品和客户储备扎实，通过北美标杆大客户认证并有多个项目在进行，2019 年底在手订单超过60 亿元。预计2025 年收入有望达到40 亿元，假设板块净利率10%则对应4.0 亿元业绩贡献，给予20 倍PE，估值80 亿元。（2）传统业务：考虑到公司业务比重较高的重卡、工程机械行业高景气，国六升级带动业绩增长确定性高，中长期看预计2020年对整体业绩贡献在3.0亿元左右。

 
　　给予25 倍PE，估值75 亿元。总体来看，我们认为公司合理内在价值为155 亿元（目前市值97 亿元），目标价19.6 元/股。我们非常看好公司未来的长期成长性，继续重点推荐，维持“买入”评级。