银轮股份(002126)深度报告系列二：厚积薄发 迈入成长新阶段
类别：热管理网上市公司公司
机构：长江证券股份有限公司
研究员：高登/邓晨亮
日期：2020-06-29
报告缘起
此前我们在《进击的汽车热管理龙头》深度报告中，对银轮传统车、商用车、新能源汽车各业务进行了详细地分析。银轮是传统汽车热管理行业龙头，但市场对公司在新能源汽车热管理业务的竞争力认知不足，且对于公司未来成长的确定性存在担忧。本篇深度报告，我们从研发实力和全球化布局的视角，对银轮竞争力和成长潜力进行分析。
从研发投入看公司技术实力
银轮坚持技术引领，在上海基地打造乘用车研发中心，并且持续引进高学历人才，2019年员工中包括21 名博士、129 名硕士。公司研发投入占比常年保持在3%以上，且近年来持续提升。依靠研发的大力投入，公司近年来发明专利数量持续增加，发明公布数由2015 年的10 件增长至2019 年的31 件。银轮发明公布数量与三花汽零相当，各有所长（银轮精于换热器，三花汽零精于阀）。银轮换热器专利类型非常全面，综合实力强。换热器之外，银轮也在研发电子水阀、PTC 加热器等新产品，并且积极提升电控能力。银轮大量的研发投入提升了产品竞争力，为赢得更多订单打下坚实的基础。
从全球化布局看公司海外扩张前景
银轮拥有国际化的高管团队，借鉴国际同行打造优秀管理模式，并且在北美和欧洲均有研发和产能布局，全球布局是赢得高端订单的基础。在竞争对手摩丁制造退出背景下，为公司拓展欧美市场提供重要机遇。加快推进国际化发展是公司“二次创业”的发展重点，通过国际化的人才、管理和产能布局，公司海外业务未来将取得持续成长。
研发和全球布局夯实基础，步入收获期
过去三年银轮处于打基础阶段，投入较大导致业绩表现平淡，2020 年有望迈入成长新阶段。公司积极打造具有全球竞争力的产品序列，优势产品包括油冷器、水空中冷器、前端冷却模块、水冷板和热泵空调系统等。随着公司竞争力的提升，客户不断拓展和升级，从自主到合资，从国内配套到全球配套。通过研发和全球布局夯实基础，公司在产品和客户层面已取得明显成效，从2020 年起将步入收入和利润率齐升的收获期。
投资建议：厚积薄发，迈入成长新阶段
银轮为汽车热管理龙头，目前全球份额较低，凭借大力研发投入和全球化布局，份额提升空间大，成长潜力突出。短期看，受益重卡EGR 冷却器放量和乘用车海外订单批产，全年有望稳健增长。中长期看，公司热交换器竞争力强，加速全球替代，海外订单持续落地，叠加新能源车热管理业务不断放量，2021 年收入进入新加速阶段。公司不仅收入增长确定性强，长期看净利率也将呈上行趋势。预计2020-2022 年EPS 分别为0.47、0.61、0.78 元，对应PE 分别是24.8X、19.4X、15.0X，维持“买入”评级。
风险提示：
1. 汽车行业销量低于预期；
2. 新能源汽车热管理业务进展低于预期。
